|
氯碱化工：油价下跌的直接受益者 |
| www.gushi888.com 2009年02月10日 13:24 银华投资 |
国内第二大乙烯法PVC生产企业。公司和三爱富同属华谊集团控股子公司，是除齐鲁石化以外国内最大的乙烯法PVC生产企业，现有PVC产能42万吨，烧碱产能76万吨，另有4万吨糊树脂。08年上半年PVC约占公司总收入的一半，烧碱和氯产品各占约25%，但由于高成本压力PVC亏损，烧碱毛利占到了总毛利的约75%。
乙烯价格大幅下跌显著缓解PVC成本压力。乙烯法PVC的工艺原理主要是石油裂解生成乙烯，乙烯和氯气反应生成二氯乙烷(EDC)，EDC再热裂化成氯乙烯单体(VCM)和氯化氢，VCM再经聚合反应生成PVC。因此，乙烯法PVC是油价下跌的直接受益者。随着国际油价的下跌，东南亚乙烯价格从08年7月中旬最高点的1670美元/吨最低下跌至390美元/吨，目前反弹至610美元/吨。按照吨PVC单耗乙烯0.48来测算，从最高点到目前乙烯成本可以减少约3200元/吨，而乙烯法PVC从最高点的9000元/吨下跌到目前的6600元/吨，跌幅为2400元/吨，产品盈利空间得到改善。公司此前乙烯供应9万吨左右由上海石化、赛科供应，其余通过上海石化进口，目前由于上海石化一套乙烯装置的停产，公司现乙烯全部由东南亚、东北亚一带进口，进口价格比市场价格略高，在平均670美元/吨左右。按照我们估算，目前公司PVC的成本4700元/吨左右，按照不含税的价格5500元/吨来算，当前吨PVC毛利应在800元左右，而08年公司吨PVC约亏损600元。09年我们按6750元/吨不含税均价测算，在油价55美元/桶水平下，我们预计PVC成本在5300元/吨，吨毛利在480元/吨，40万吨约可带来1.92亿元毛利。
开工率提高，抢占电石法份额。公司2月份开工率将从此前的60%左右大幅提升到90%左右，而目前行业整体的开工率在四五层左右。目前乙烯法PVC产品报价仅比电石法高出了300元/吨，处于历史的相对低位。我们估算目前西部地区低成本的新疆天业、中泰化学等的电石法PVC成本在4800-5000元/吨左右，东部地区的更高，乙烯法在成本方面首次低于电石法，竞争优势增强，同时凭借更优质的性能，公司可以抢占部分电石法的市场份额。乙烯法PVC可抢占部分电石法份额。公司目前库存4个亿左右，产成品库存1个亿，处于比较正常水平。
烧碱价格相对高位，合同氯弥补商品氯亏损。08年烧碱情况是盈利最好的一年，毛利率约达到35%，目前来看由于电石法PVC开工率的大幅度下降，国内烧碱的供应下降，因此价格比最高点仅下降了10%左右，维持在相对高位。但公司约有30万吨左右的烧碱出口到澳大利亚地区，这部分价格目前在350-380美元/吨，跌幅在20%左右。
未来需要担心的是，如果电石法PVC的开工率上升，将会加大烧碱市场供给，价格可能会在目前的水平上继续下跌。
氯产品目前情况比较糟糕，市场价格目前已经跌到400-500元/吨的低位。公司08年有20万吨的商品氯，这部分目前已亏损，但公司另有20万吨的管道氯，主要供给化工拜耳、巴斯夫等做MDI，这部分氯签订的是十年的长期合同，价格还位于高位，我们认为这部分氯目前给公司带来较大收益，抵消商品氯部分亏损。09年，以1个单位氯和1.3个单位烧碱来算，我们估算吨毛利在720元/吨，合计毛利水平在4.2亿元左右。
拜耳公司股权转让预计今年上半年能完成。公司此前公告拟转让所持拜耳(上海)聚合物有限公司10%股权，并将于09年第一次临时股东大会进行决议。拜耳(上海)聚合物有限公司由于严重亏损，外方股东拜耳(中国)有限公司将进行重组，因此最终的受让方预计依然会是拜耳公司，公司也能以高于投资成本的价格出售该部分资产。预计该部分股权转让能于今年上半年完成，收回的1.5亿元投资成本可部分缓解债务压力外，预计溢价还会带来一定的投资收益。
盈利预测。公司此前公告08年净利润同比大幅下降80%左右，我们预计公司四季度亏损约4400万元，全年盈利在1200-1500万元左右，合每股收益约0.01元。09年一季度如果按照目前的状况估算盈利可实现0.05元，但公司还有部分高价EDC需要消化，实际盈利可能会在0.02元左右。全年PVC、烧碱和氯产品合计带来6.1亿元毛利，扣除4个亿销售费用、管理费用以及2亿左右财务费用，预计09年全年盈利可能在0.10元左右。
投资建议。我们认为公司短期存在一定交易性机会，主要理由如下：
1.尽管行业发展还存在不确定因素，但短期来看，我们认为公司直接受益于油价下跌，成本减轻，随着2月份开工率的提高，公司盈利处于比较良好状态。我们估算目前西部地区低成本的新疆天业、中泰化学等的电石法PVC成本在4800-5000元/吨左右，东部地区的更高，乙烯法在成本方面首次低于电石法，竞争优势增强，因此尽管行业整体景气还比较低迷，公司可以抢占部分电石法的市场份额。
2.从估值角度来看，氯碱化工绝对PB1.55倍，相对PB0.45，均处于历史低位，与历史平均水平相比，偏离度在55%-60%左右，符合我们此前投资策略中低盈利、低估值的双低投资标准。
3.就整个氯碱行业来看，其绝对PB和相对PB均处于整个化工三级子行业中的低位，但就08年11月来的本轮反弹来看，氯碱行业涨幅普遍低于化工其他三级子行业。 |
|
|
|
|
| |
|
|
|
| |
 |
阻击手 陶 承
成都银华执业证券分析师
|
|
| 陶 承 |
|
|
[an error occurred while processing this directive]
|
 |
| [an error occurred while processing this directive] |
|
 |
| [an error occurred while processing this directive] |
|
 |
| [an error occurred while processing this directive] |
|