银行行业：业绩估值的国际比较及预测

www.gushi888.com 2008年07月09日 14:53 银华投资

　　由于近期市场估值体系发生中大调整，本文对银行业绩、估值进行国际比较，据此做出09年银行利润个位数增长的预测，并详细阐述了前期下调评级的原因。

　　国际经验：滞胀对银行业绩不利：

　　银行ROE受益于高GDP增速；通货膨胀打击银行业绩但影响存在时滞。在传导上：(1)贷款增速与GDP正相关；(2)净息差在滞胀环境下通常有所扩大；(3)

　　信用成本率是造成银行业绩波动的最主要原因，而该指标往往随着经济减速和通胀高企而上升。

　　发达国家和发展中国家银行估值周期性特征不同：

　　若估值波动因GDP增速提高而造成：发达国家PE将下降，反映市场对周期性因素的谨慎态度；发展中国家却相反，因往往将周期性波动解读为结构性变化，从而造成股价宽幅震荡。若震源来自通胀，各市场PE通常都出现下滑，这在银行ROE下降之外对股价构成进一步打击，具时滞性特点。

　　基于经济硬着陆，预测09年银行业增速为个位数：

　　承袭我研究所宏观的观点，即未来我国通胀压力将不断攀升，在此挤压下中国经济面临过冬的风险，并认为短期内的冬天在2009年，我们上调09年银行业信用成本率40个BP，在此基础上预测09年行业利润增速为5.82%。在宏观经济下滑背景下，银行估值可能还有一定的下调压力。目前市场对08年银行业的良好业绩尚未充分预期，因此存在中报行情的可能。但由于市场估值体系的变化、宏观经济硬着陆可能性增大和下调09年盈利预测的压力，我们预计银行跑赢大盘的可能性已经显著下降，因此在此前将行业评级调低为中性。

　　从防御的角度选择招行、南京、建行、工行：

　　信用成本率是09年银行业绩分化的决定性因素，而信用成本率波动的影响与几方面因素有关：(1)收入结构：包括净息差、贷款在生息资产中的占比、非息收入占比，南京、招行、建行在这方面有优势；(2)成本结构：南京、北京银行的成本收入比相当低；(3)贷款质量：关注房地产开发贷款、出口型企业和信用贷；(4)国有银行目前较高的信用成本率将提供缓冲。基于这几方面因素，我们认为招行、南京、建行、工行在明年的银行贷款防御战中占有优势。

　　0、它山之石，可以攻玉

　　2007年11月以来，银行板块同步市场经历了深度调整的过程。虽然1季报业绩普超市场预期，但与2007年11月初相比银行股价平均跌幅为47.7%，虽略好于大盘的53.94%，但估值下调明显。

　　在股价大幅调整之下，市场对于银行业渐趋谨慎。反思的声音集中在(1)在通胀率高企、经济增速下滑的背景下银行股的业绩表现将会如何，目前20%左右的ROE水平是否有下降之虞？(2)对银行业的估值应采用P/B还是P/E，合理的估值水平如何确定？

　　本文将尝试通过研究主要国家上市银行的业绩和估值表现，以期提供新的视角和借鉴。在样本的构建上，我们选取美国、德国、英国、法国、印度和巴西6个国家最大的5-6家上市银行，根据存续期进行一定的取舍调整，并采取算术平均数作为比较的基础。在方法上，采取较为简单直观的相关系数而非多元回归，以求捕捉银行业绩、估值与宏观变量间的关系。

　　1、滞胀对银行业绩不利

　　1.1银行ROE偏好高增长、低通胀的经济环境

　　关于银行业绩与宏观经济变量的第一个结论是，银行ROE与GDP增速正相关特征明显。在考察的6个国家中，5国银行ROE与GDP同方向变动，且相关性较强。这一点显然符合一般认知，即良好的宏观经济成长环境推动银行业绩提升。

　　关于印度所体现出来的负相关特征，相信与我们关于该国的样本个数(5年)过少有关。因此，下文我们在引用关于印度的相关结论的时候都同样趋于谨慎。

　　就ROE与CPI之间的关系来看：(1)负相关性：6个国家中的5个都表现出负相关特征，即在通胀高企的背景下银行盈利状况出现下滑；(2)相关关系较强；(3)美国、英国、法国、巴西都表现出CPI影响的滞后性，即银行盈利状况更多地反映上一年物价水平的影响，相信这与通胀形势造成的货币政策时滞效应有关，我们认为通货膨胀对银行业绩的传导过程是CPI上升==〉紧缩政策==〉企业盈利下滑==〉银行业绩降低。2000年美国CPI达到3%以上高点，此后银行业绩在2001年见底；而1990-1991年英国的高通胀对应的是1991-1992年银行业的不景气。

　　1.2宏观变量影响银行ROE的三个传导渠道

　　因为拨备后净利息收入=净利息收入－信用成本=贷款×净息差－信用成本，即商业贷款的利润主要受贷款增速、净息差和信用成本率影响，这三个因素构成宏观变量影响银行业绩的传导途径。

　　1.2.1贷款增速主要受GDP增速影响

　　从我们研究的样本来看，商业银行贷款增速与GDP之间的相关性明显较高。六个国家都表现出正的相关性，虽然不同国家的相关性有一定的差异。这一特征符合经济学判断，表明较快的经济增长能够带动更高的贷款增速，反之亦然。例如，我们看到2001年美国经济衰退期间贷款增速从8.2%快速下滑至-1.22%，随后随着经济复苏而同步反弹。

　　在通胀方面，贷款增速与物价指数有着微弱的相关性。高通胀环境特别是在发展中国家容易引发贷款增速的提高，从而对实际贷款增速有着一定的平滑效果。而在发达国家中，这种关系并不明显。美国和德国有一定正相关性，但英法两国则相反。总的来说，我们认为通胀对银行贷款增速的影响比较模糊。

　　1.2.2净息差反映风险溢价波动

　　考察银行净息差与宏观经济变量的关系可以得出，一是净息差与CPI有较强的正向关联度，随着CPI的上升而提高；二是净息差在经济增速减缓的环境下趋于扩大，但相关性稍逊于CPI。我们认为，这种关系显示了随着经济增速趋缓造成企业贷款违约率上升，信贷市场的风险溢价水平将随之提高；而在通货膨胀形势恶化时，银行净息差不仅需要补偿国民经济的风险程度上升，还要补偿真实收益率的下降，因此相关性更强。

　　我们看到在西方国家净息差逐步下降的长期趋势中，2002年前后美国的衰退、2007年德国通胀的抬头都见证了银行净息差的上升。

　　此外，我们也观察到自20世纪80年代以来金融自由化所造成的商业银行存贷利差的显著收窄。

　　1.2.3信用成本率主要与经济增速密切相关

　　宏观经济影响银行业绩第三个也是最重要的渠道是贷款质量。

　　我们看到，银行资产质量状况与经济增速之间的关系十分明确。各国经验普遍证明，良好的经济增长形势对于改善银行资产状况有明显促进作用，也就是说会造成银行信用成本率的下降，并且没有时滞特征。我们看到，美国2001年衰退、英国1991年衰退都直接造成当年银行信用成本率明显上升。

　　在通胀方面，我们看到银行信用成本率与当期物价指数的关系比与GDP增速来得模糊，但仍呈现正相关性，特别是这种正相关性还具有较为明显的滞后特征。也就是说，通货膨胀会造成银行贷款损失率上升，且这种影响往往有1年左右的滞后期。我们认为，相关的经济学解释是，通货膨胀以及随之而来的紧缩政策会影响企业的经营和营利状况，进而导致银行资产质量恶化，而这一传导过程存在明显的时滞效果，即通货膨胀=〉紧缩政策=〉企业营利=〉贷款质量这一过程存在时滞。例如，美国2001年CPI上升对应的是2002-2003年银行信用成本率出现峰值，而巴西1993-1994年的高通胀看来与1995-1996年信用成本率上升有关。

　　1.2.4拨备计提的波动对银行利润增速构成最重大影响

　　银行商业贷款业务领域的毛利可通过拨备后净利息收入来衡量。5个国家的经验都证明：(1)拨备后净利息收入增速的波动幅度明显大于净利息收入增速；(2)贷款损失准备增速的波动显著大于银行贷款规模和净息差。这意味着贷款损失准备具有相当强的不稳定性，而在此影响下，商业银行拨备后净利息收入增速的波动性因此明显扩大。也就是说，贷款损失准备是造成银行业绩波动的主要因素。

　　2、发展中国家市场上银行PE在滞胀环境中下挫

　　2.1我们认为PE是一个有效的估值指标

　　目前，市场对银行业有回归PB估值的趋势。我们认为，估值指标的选取应依据三个指标，一是公司资产和盈利模式的特性，二是指标本身的稳定性，三是指标与投资价值的逻辑关联性。从这三点来看，我们认为没有必要选择防御色彩浓厚的PB指标，PE对于银行业仍是有效的估值手段。

　　2.1.1长期来看银行ROE水平较稳定

　　就公司资产和盈利模式的特性来说，如果行业盈利周期性和波动性强、破产风险大，那么就应更侧重于PB指标，反之则更适宜使用PE。从银行业来看，虽然这一行业盈利具有周期性，但从1989年至今除德国、巴西曾分别出现过短暂的行业性亏损之外，其余时间银行业的ROE水平始终保持稳定并略有提高的态势。即使西方发达国家的净息差普遍出现了收窄的趋势，但随着业务模式和盈利结构日趋多元化(目前美、英、德等国银行非利息收入已经达到贷款业务收入的1.5倍左右)，银行业的ROE并未受到影响。从这一点来说，选择基于净资产防御功能的PB指标来对银行业进行估值的必要性因此显著降低。

　　2.1.2除极端情况下银行PE估值的稳定性更高

　　总结各国PE与PB估值的稳定性：(1)PB的波动性同样很高；除了德国因2001-2002年前后出现行业亏损而导致PE显著偏高之外，正常经营情况下PE能够更稳定地提供银行业的估值标准，PB的稳定性不见得好于PE指标，在巴西这样的发展中国家更是如此。但我们同样看到，在行业盈利明显下滑甚至出现亏损的情况下，PB是一个比较好的防御性手段。

　　(2)PE有一个收敛的波动区间，而PB没有。除面临行业亏损困扰的德国之外，其他国家银行PE大体在10-15倍区间波动。而在PB方面，由于银行业ROE近年来稳步提高，并未体现出收敛的趋势。

　　2.1.3从指标内涵来看PE更接近估值实质

　　从理论来说，股票价格应该是未来红利收益的折现，而红利正依赖于当期利润，因此PE与这一估值基本前提有直接的联结。而对PB来说，除了考虑股价相对于净资产的溢价倍数，还需要考虑净资产的盈利性，即ROE。换而言之，不同国家银行ROE水平不同，同一国家内不同银行ROE水平也有明显差异，单纯使用PB就无法甄别不同资产的盈利能力。而PB/ROE正等于PE。

　　2.1.4正常情况下推荐使用PE指标

　　结合以上三个方面，除出现行业亏损情况外，PE都能够提供相对更好的估值标准。我们仍将主要使用PE来做为主要指标。

　　2.2发展中国家市场的银行PE变动往往助长股价波动

　　观察银行估值水平与GDP增速之间关系时有这样的特征：

　　(1)银行PB受益于良好的经济成长性，呈现出与GDP增速正相关的关系。即银行ROE迅速随经济加速而提高。在提高的ROE水平刺激下，PB因此出现上升的现象。

　　(2)在PE与GDP增速的关系上发达国家与发展中国家出现分歧。发达国家银行业PE呈现与GDP的负相关关系，而印度和巴西这两个发展中国家却体现出正相关特征。对于此种截然相反的特征，我们认为反映了当经济情况趋好、银行业ROE上升时，发达国家资本市场将其解读为银行业业绩的周期性波动，估值态度趋于谨慎，导致股价提升速度低于利润增长，因此PE反而出现下降。而在发展中国家，资本市场面对银行业ROE的提高往往将其解读为行业盈利能力的结构性和长期性改善，并适应性地预期这一改善趋势有望延续。因此，ROE成长之外PE更进一步提升，从而推动了长期内股价的宽幅震荡。

　　(3)相对PE体现了成熟市场对银行业绩周期性的把握程度。相对PE方面同样是发达市场负相关、发展中国家市场正相关的局面，表明在发达国家市场中银行股表现的周期性弱于大盘。而在发展中国家市场上则正相反，银行股的波动幅度明显更大。

　　2.3通货膨胀带来银行估值的下滑

　　不论从PE或PB来看，除印度之外各国的银行股普遍在CPI高涨的情况下出现估值下降的现象。也就是说，通货膨胀通常都带来银行估值水平的下滑。

　　从PE来看，我们看到各国PE估值对于当期的通货膨胀有迅速的反应，即CPI提高直接影响当期银行估值出现下降。结合之前关于银行业ROE对通货膨胀影响滞后反应的判断，我们可以描述如下的资本市场反应过程：在通货膨胀发生时，虽然由于时滞效应银行业绩尚未体现出相关的冲击和影响，但市场预期已经将这一因素消化在估值水平的变化中；而当通胀最终体现在银行业绩上时，市场的估值反而基本保持稳定。因此，通货膨胀对银行股的打击有两个方面，一是PE的下降，二是业绩的下滑，而业绩的下滑需要一段时间才能体现。

　　相对PE则表现出另一个特点，即银行股虽然业绩可能因通货膨胀而下滑，但PE水平因通胀受到的影响却小于其他行业，因此相对PE反而上升(考虑到后文将分析的银行ROE长期稳定，我们不认为是银行业绩恶化超过平均)。

　　3、中国银行业业绩将受到资产质量下降的考验

　　3.1过去我国银行业绩、估值与宏观经济因素关系模糊

　　3.1.1我国银行ROE与宏观经济变量之间的关系混沌不清

　　取5家上市时间较长的银行作样本，我们发现结果与国际经验有着明显的反差。多家银行的ROE水平与通货膨胀正相关，与经济增速的关系则非常模糊。我们认为，这反映了近年来决定中国银行业生存状况的最主要因素是巨大的结构性和制度性变化，而非宏观经济环境。这些结构性和制度性因素包括银行业改组上市、所有制结构和组织结构的变革、会计准则的变更、官定利率环境、拨备计提和资本充足要求日趋严格、风险管理能力明显提升等等。但预计随着制度性因素的逐步释放，今后我国银行业绩将表现出越来越强的与宏观变量的相关性。

　　3.1.2近年来中国银行业的估值与宏观经济间亦缺乏逻辑联系

　　同样地，由于近年来巨大的制度性和结构性变化，中国银行业估值与宏观经济变量之间的关系也随之模糊。我们看到PE估值呈现在通货膨胀时下降的特点，这符合国际经验；但PE在经济加速时出现下降，这一特点恐不符合A股市场在均衡状态下的特点。

　　3.2“滞胀”的经济环境将对银行业绩构成持续压力

　　3.2.1宏观经济展望：通胀压力导致经济硬着陆风险显著加大

　　以下观点主要来自本研究所的宏观分析师：

　　通胀压力将不断攀升：(1)次级债危机的产生导致了美国经济出现衰退，为减小衰退的程度和缩短衰退的时间，美国当局采取了包括“弱美元”在内的政策措施。“弱美元”使我们很难在短期内看到一些国际原材料价格和国际石油价格有趋势性下跌的迹象，为中国带来输入性通胀压力。(2)中印的工业化、油价走高继续带动生物能源生产、国内粮价明显低于国际水平，这些因素将共同推动国内物价再度上涨。全球粮食价格已开始了新一轮的上涨。(3)另有三方面经济结构性因素：90年代后外资快速涌入导致贸易品部门生产率快速提高产生非贸易品相对贸易品价格上升压力、外汇占款项下的货币投放导致事实上相对宽松的货币政策、劳动力价格上涨；(4)在5月份7.7%的高通胀水平下决策层选择理顺能源价格，除直接拉动CPI上涨1.5个百分点左右，还带来传导效应和通胀预期。

　　经济硬着陆风险加大：(1)由于人民币升值的累积效应、美日欧经济普遍低迷、中国为缓解通胀对出口的控制和贸易保护主义抬头，出口增速将逐季下滑，会导致一些缺乏竞争力的外向型企业面临倒闭；(2)通胀压力导致国家决策当局继续控制货币供应量，拉动内需政策将受到制约，投资出现大幅提升的可能性很难存在；(3)随着国家开始理顺能源价格，那些缺乏全球定价能力的制造业企业利润将受到直接冲击，企业盈利水平的下降将影响企业的下一步投资，中国经济面临过冬的风险，硬着陆的风险在加大，把下半年的经济增长调到10%以下，并认为中国经济短期内的冬天在2009年。

　　也就是说，对于我们此前构建的银行业绩周期性波动的模型而言，2008-2009年的变量输入为：2008年高增长、高通胀，而2009年经济增速明显下滑，但通货膨胀形势并不能得到显著缓解。

　　3.2.2 2009年银行业绩接近零增长

　　在这里重温我们之前关于银行业业绩波动的国际经验分析结论：(1)经济减速+通货膨胀率抬头=银行ROE下降，且通胀影响有一定滞后特征；(2)经济减速造成银行贷款增速放缓；(3)通胀环境下银行净利差有所扩大；(4)滞胀环境下银行信用成本率将出现上升，其中经济减速造成的影响更显著，而信用成本率的变动是银行ROE波动的最主要因素。

　　结合我们对宏观经济环境的判断，我们认为09年硬着陆风险将导致：

　　(1)银行信用成本率将明显上升我们预测2009年银行业信用成本率的上升幅度在40个基点左右。这样的判断基于：

　　美国2001-2002年网络经济泡沫破裂(GDP增速下滑超过3个百分点)，而在此前一年通胀率上升至3%以上并创出新高，两方面因素导致银行业信用成本率在这两年分别比1998-2000年平均水平上升46和55个基点达到1.3%以上；

　　1991年前后的严重衰退再加上当年高达7.53%的通货膨胀率曾导致英国银行业信用成本率从50个基点左右提高到最高2.24%，但在2005年的中度衰退中，由于此前CPI保持在1.34%的低位，银行业信用成本率稳定在61个BP。

　　1993年德国经济增速从上年的2.23%降至-0.8%，而前一年通胀率达到5.07%高点，同期银行业信用成本率比1991年提高了30个BP以上。而在2002年，

　　同样在1993年的衰退中，法国银行业的信用成本率提高了30个基点左右。

　　当然，我们也看到1993-1994年的恶性通胀(2000%左右的通胀率)让巴西银行业信用成本率从1.41%提高到11.72%，但我们认为这一情景缺乏可比性。但需要指出的是，虽然我们对近年来银行业信用风险管理体系的结构性改善给予充分肯定，认为已经显著缩小了与国际银行业的差距，因此与发达国家样本更具比较性；然而我们也认识到，这一新的体系始自于2000-2001年前后，尚未经历过经济衰退周期的考验。在这一点上我们的预测可能存在一定的风险。

　　(2)贷款增速和净利差的波动影响较小

　　预计09年贷款增速不会发生明显下滑：

　　08年贷款增速受到直接的信贷规模管控，巨大的潜在需求反映在银行议价能力显著提升之上，这为09年贷款增速提供了缓冲。

　　一般来说贷款质量恶化可能导致银行惜贷，但在目前银行业激励机制尚未完全理顺之下，也可能反而推动某些基层经营单位追求贷款增长以摊薄当期不良率并有利于完成当期利润指标。预计09年净利差将略有上升：

　　贷款质量的恶化将提高贷款的风险溢价；

　　但贷款需求的下滑将使得银行08年的强势议价地位转弱，从而限制净利差的上升幅度。

　　(3)2009年银行业绩增速为个位数

　　基于以上假设，我们预测09年银行业利润增速将从08年的57.18%下降至5.82%。

　　但08-09年冰火两重天的局面对于银行平滑业绩构成一定的诱因。正如2007年4季度建行、工行分别大规模计提了资产减值准备和管理费用以致全年增速较大幅度低于市场预期，今年4季度同样可能看到多家银行的资产减值准备和管理费用大幅度增长的现象。我们的盈利预测不考虑这种平滑业绩的情况。

　　如果实际信用成本率的波动与我们假设的40个BP有所出入，则相关影响可以用“10个BP相当于5个百分点的行业利润增速”来估算。例如，若2009年信用成本率提高幅度在30或60个BP，则相关的行业增速将分别为10%和-5%。

　　3.3银行股估值难有反弹动力

　　重新回顾之前关于银行估值的结论：(1)银行估值受到GDP波动的直接影响，但发展中国家市场往往将这种周期性变化理解为结构性变化，从而扩大了银行股价的波动性；(2)通货膨胀虽然对银行业绩的影响有滞后性，但对银行估值的影响则往往体现在通胀发生当期。因此，通胀对银行股价的打击有两重：一是在通胀发生时银行估值的下降，二是一定市滞后ROE的下滑。

　　3.3.1 PE下调压力大部分消化但仍有继续下滑可能

　　自去年高点至今，银行股跌幅为45.35%，虽然比沪深300和上证指数的跌幅来的低，但就最近1年的走势来看则与大盘基本相当。银行股的这种同步调整已经让板块的静态市盈率从去年下半年的超过50倍下降至目前的20倍左右，动态市盈率则下降到了12倍左右，某些银行已经下降至10倍左右。我们认为，这种调整已经比较充分地释放了估值水平下降的风险：从国际比较来看，银行业的PE水平大体在10-15倍区间。

　　但我们认为银行业的估值仍有一定的下降风险，原因是我们认为中国股市的运行逻辑更类似于其他发展中国家，若09年中国经济硬着陆，A股市场对于银行业业绩的下降可能有过度调整。而09年通货膨胀形势难有显著改善，这也将限制银行估值的提升。

　　3.4因此我们在此前下调了银行评级

　　我们对银行股一直给予“增持”评级，理由在于2008年整个板块的业绩将达到阶段高点，全年增速预计在57%，我们认为这将对股价产生明显推动。但经过半年以来，一方面市场的估值体系已经发生显著变动，另一方面09年经济硬着陆的风险在不断加大，预计09年银行业业绩接近零增长。根据这些因素，虽然目前银行股的PE已经处于合理水平，但在经济硬着陆前景打击下估值还有进一步下滑的风险，板块跑赢大盘的可能性已经明显弱化。因此，我们在近期将行业评级下调为“中性”。

　　构成短期内银行估估值反弹的唯一有利因素是目前市场对银行业08年的良好业绩仍未充分预期。我们的盈利预测已经是业内相对较为乐观者，但深发展、浦发等银行的中期预增也小幅度超过我们的预期。因此，中期业绩可能构成一波中报行情。但我们预计在宏观经济指标难以好转的压制下，这波中报行情也将缺乏持续性。

　　4、防御性形势下的选股思路

　　由于信用成本率是09年银行业绩分化的决定性因素，因此构成我们选股的主要标准。

　　4.1净利润对信用成本率波动的敏感度与财务结构有关

　　因为：

　　于是，信用成本率变动对营业利润的影响大小就与以下几个因素有负相关关系：

　　净息差：银行净利差越大，受贷款损失波动影响就越小；

　　1-贷款在生息资产中的比例：资金业务占比能分散贷款损失；

　　非息收入占比：反映营业收入对净利息收入的依赖度；

　　(1－成本收入比)：成本收入比越大，受信用成本率波动的影响就越大。

　　其中前三个因素代表的是银行的收入结构，而成本收入比代表了支出结构。

　　4.2南京、北京、招行的财务结构有利于抵御信用成本率波动

　　4.2.1收入结构南京、招行、建行有优势

　　我们定义“收入结构系数”=净息差*(生息资产平均余额/贷款平均余额)/(1－非息收入占比)，则：

　　4.2.2成本收入比北京、南京、交行最低

　　成本收入比方面，北京、南京、交行要优于宁波、华夏和民生。

　　结合以上两方面，财务结构对信用成本率波动有最强防御性的银行分别为南京、北京、招行、建行、工行和中行。

　　4.3在贷款风险的判别上应区别对待

　　4.3.1关注三个领域的风险

　　房地产企业。房地产市场的持续调整对于房地产企业经营状况将构成冲击。2007年底房地产开发贷款占比较高的银行包括北京、兴业、民生和华夏银行。

　　出口型企业。出口型企业直接受到人民币升值的冲击。目前广东、浙江这类企业的经营状况已经有明显恶化。就这一点来说我们建议回避宁波银行。

　　再者从抵押状况来看，我们看到北京、工行、中信、民生的信用贷款占比最高。其中，北京银行2007年底信用贷款占比高达44.2%。此外，消费贷款和信用卡业务都属信用贷款，因此此类业务发达的银行该项比例会有所偏高。

　　4.3.2个贷属优质资产

　　尽管房地产市场出现调整，但我们认为相关冲击主要集中在房地产开发贷款而非个贷。

　　总结美国经验可知，按揭贷款在逾期率方面并不比一般贷款有优势，但实际损失率却远远低于一般工商贷款。除极端情况下，按揭贷款的损失率一般不超过20个基点，且波动幅度也明显小于一般贷款。按揭贷款质量较好的一个重要原因是贷款人违约需承担重大社会成本。我们认为，目前国内房地产市场并未发生极端情况，个人按揭贷款预计不会发生大幅度波动。

　　4.3.3国有银行目前较高的信用成本率将提供缓冲

　　由于前期拨备覆盖率较低，深发展、交行、工行、建行、华夏等银行的信用成本率都比较高，特别是深发展和国有银行当期计提拨备多用以弥补历史坏账。而事实上，2007年是银行清收等工作取得最大成果的一年，当年深发展、交行、工行、建行的新增不良率都远低于信用成本率。这种前期信用成本率“虚高”的情况有利于限制2009年信用成本率的提高。

　　而民生银行是唯一当期信用成本率低于新增不良率的银行，从而毫无缓冲可言。

　　4.4投资建议

　　有基于此，我们预计2009年银行业业绩将出现分化：

　　(1)建议优先配置招行、南京、建行和工行预计这几家银行受到贷款质量恶化的影响较小，09年增速领先：

　　招行：多元化的收入结构、较好的风险控制

　　南京：资金业务占比很高、相当低的成本收入比、信用贷款比例小

　　建行：高息差、多元化的收入结构

　　工行：资金业务占比高、当前信用成本率能提供缓冲。

　　(2)建议回避民生、宁波

　　民生：贷款收益率偏低、成本控制不力、房地产开发贷款占比过高。此外，海通股权处置收益(若于08年内处置)将增大09年基数。

　　宁波：成本收入比较高、区域经济恶化将对社区银行模式构成重大挑战。

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