工程机械：2008年行业中期投资策略报告

www.gushi888.com 2008年06月26日 14:24 银华投资

　　报告关键点：

　　钢价上涨与核心配件受制于人，工程机械整机成本构成“内忧外患”

　　下半年内需方面存在不确定性，若下游购买意愿降低，将使得提价变得更困难

　　短期行业景气下滑，下调行业投资评级至“同步大市-A”

　　适当关注资产边界可能发生改变的个股

　　报告摘要：

　　在钢材价格温和上涨的情况下，工程机械企业能通过内部挖潜、提高劳动生产率等方式化解成本上升的压力。但2008年来，工程机械行业面临的是钢材价格大幅上涨的形势，这对企业转移成本压力的能力构成挑战。2008年以来，中国市场的热轧板美元报价上涨了约20%，日本和美国热轧板价格涨幅则分别超过40%、60%；中国市场中板美元报价上涨了约30%，日本和美国中板价格涨幅则分别超过60%、100%，上涨幅度均超过2007年全年水平，2008年工程机械行业面临的成本压力较2007年更为严峻。

　　考虑原材料库存因素，2008年以来钢材价格的波动对工程机械整机企业盈利能力的影响程度很有可能需要到第二季度才能较充分的体现出来。考虑到2008年以来钢价大幅上涨，我们推测2008年第二季度工程机械整机企业的成本压力将超过第一季度，行业毛利率仍有下降空间。

　　国产配件存在精度不够、密封性能不足、铸造技术水平不够，部分特殊钢材尚无法生产等问题，主要核心配件如液压件、传动系统、发动机、液压油缸等，需要依靠进口满足国内空白或供给不足。其中液压件和发动机是工程机械成本构成中最大的两项，不同机种该两项占成本比重可高达到30%-50%。在核心配件未能自给之前，中国工程机械企业不得不承受供应商的高定价权和供给限制。2008年来，国际钢铁价格涨幅远超过国内钢价涨幅，这意味着国外配件生产企业成本压力大增，涨价意愿较强。

　　2005年底以来，伴随着建筑业与房地产业固定资产投资实际增速的回升，工程机械行业景气迅速回升。而自2007年底开始，房地产业与建筑业固定资产投资实际增长率出现了同时下降，建筑业的固定资产投资实际增速甚至出现了负增长。这使得我们对2008年下半年工程机械国内需求方面存在担忧。我们更为担忧的是，如果房地产与建筑业的固定资产投资增速继续大幅下降，甚至出现类似2004年至2005年初的情形，工程机械行业的国内需求将面临严峻的考验。这是比较悲观的情形，这种情形是否发生将取决于信贷数量化控制的持续时间以及持续力度。

　　近几年来工程机械行业出口规模迅速增长，出口的增长速度显著超过行业销售收入的增长速度，出口俨然已成为影响行业景气程度的重要决定因素。在国内需求存在不确定性的情况下，出口的快速增长对行业景气程度的下降将起到一定的缓和作用。2007年下半年以来人民币呈现加速升值状态，人民币的加速升值对工程机械企业出口业务的盈利能力产生不利影响。

　　基于下半年工程机械行业成本压力较大，内需方面存在不确定性，短期行业景气下降，我们下调行业评级至“同步大市-A”。可适当关注资产边界可能发生改变的个股。未来行业性的投资机会将主要取决国内销售与出口能否同时获得高增长。

　　信贷数量化控制、钢价大幅上涨、人民币加速升值..多个不确定性因素使得2008年下半年工程机械行业面临诸多的挑战。对此，我们的观点为：

　　..钢材价格的上涨与进口核心配件供应商对国内厂商的高定价权使得工程机械行业面临高成本压力；..下半年国内需求方面存在较多不确定性，工程机械行业对下游的成本转嫁能力令人担忧。若信贷数量化控制持续下去，下半年的国内需求面临挑战；..从目前情况来看，出口依然是工程机械行业重要增量来源，在内需可能存在问题的情况下，出口的增长起到平滑作用。目前我们担忧的是人民币加速升值影响出口业务的盈利能力。

　　以下我们将针对上述观点进行讨论。

　　1.工程机械行业的成本压力越来越大

　　2006、2007年是工程机械行业快速增长的两年，营收规模、利润率水平均显著上升。

　　如果说2006、2007年是工程机械行业歌舞升平的两年，那么2008年则很可能是动荡的一年，动荡的重要原因之一是成本压力越来越大，而后续企业转嫁成本的能力令人担忧。

　　1.1.利润率不复两年前的持续上涨趋势

　　2005年底是工程机械行业景气谷底，经过两年的高速增长后，行业毛利率水平从2005年前1-11月的14.69%上升至2007年1-8月的20.5%，上升幅度达到5.81个百分点。

　　2007年1-11月行业毛利率快速下滑至16.03%，下滑幅度4.48个百分点，2007年下半年来钢材价格的快速上涨有了较充分的体现。2008年1-2月份行业毛利率水平回升至18.3%，但需要说明的是，工程机械行业是一个淡旺季分明的行业，从历年情况来看1-2月份的数据波动幅度较大，我们认为2008年1-2月份的数据与2007年1-11月的数据可比性是比较低的。

　　在同一统计口径情况下，2007年1-11月、2008年1-2月工程机械行业的毛利率分别较上年同期下降1.51、1.56个百分点。考虑到2008年以来钢材价格的走势，我们认为2008年下半年工程机械行业毛利率水平仍有下降的空间。

　　行业毛利率水平较上年同期下降的一个重要原因在于成本的持续上升。目前工程机械上市公司主要为整机生产企业，因此在下文中我们将主要以整机产品为分析对象。

　　工程机械整机产品的生产成本大致可划分为：直接用钢、配件成本以及其他成本(主要包括人工成本、设备折旧、能源消耗、其他损耗等)，其中直接用钢和配件成本占成本支出的比重超过50%，占比高的甚至可达80%左右。

　　1.2.钢材价格大幅上涨

　　1.2.1. 2008年以来钢价涨幅已超过2007年全年水平，直接用钢成本大增

　　在技术进步、产品升级以及规模效应的提升的背景下，钢价波动对工程机械行业盈利能力的影响正趋于弱化。在钢材价格相对温和的上涨的情况下，工程机械企业能通过内部挖潜、提高劳动生产率等方式化解成本上升的压力。2008年来，工程机械行业面临的是钢材价格大幅上升的形势，这对企业转移成本压力的能力形成挑战。

　　2007年中板及热轧板的年均价涨幅分别为24.65%、8.83%。2008年以来钢价呈现加速上涨趋势，截止2008年5月底，中板、热轧板的均价已分别上涨28.1%、24.20%，其他常用的板材品种涨幅也均已超过2007年全年的涨幅。

　　从全球钢材价格变动情况来看，2007年中国钢价领涨，2008年则是国外钢材价格领涨。2008年以来，中国市场的热轧板美元报价上涨了约20%，日本和美国热轧板价格涨幅则分别超过40%、60%；中国市场的中板美元报价上涨了约30%，日本和美国中板价格涨幅则分别超过60%、100%。上涨幅度均超过2007年全年水平。

　　钢材是市场化程度很高的一类产品，下游的机械企业与钢铁企业签订的购货合同通常保证供应量，价格则随行就市，换言之，工程机械行业对上游的钢铁行业的议价能力低，通常被动的承受钢价上涨带来的成本压力。

　　另外，整机产品所需配件的主要原材料亦为钢材，若是自产的配件，则其成本的变动情况与直接用钢情况类似，若是外购配件，则需要考虑整机企业对配件企业的议价能力。一般情况下，拥有技术优势的核心配件厂商的定价权高于基础件厂商，基础配件厂商则要更多的承受整机企业对其利润空间的挤压。

　　1.2.2.整机毛利率波动幅度与钢材价格关系密切

　　由于直接、间接用钢占工程机械整机产品的成本构成比重大，因此有必要对钢材价格的波动做一个敏感性分析。

　　敏感性分析的假设前提：

　　参考目前行业的整体情况，我们假设整机毛利率25%；配件毛利率15%；

　　假设整机行业除直接用钢与配件外其他成本如人工、折旧、能耗等占比30%；配件与直接用钢合计占比70%；

　　假定配件供应商提价时恰好覆盖自身成本的上升；

　　其他条件不变。

　　模拟结果显示的是钢价波动造成的整机毛利率的变动情况。模拟结果显示：

　　当基于上述假设的情况下，若整机直接用钢占成本比重为20%时，钢价上涨10%，将使得整机毛利率下降3.73个百分点，利润将较原水平下降近15%。

　　整机直接用钢占成本比重越高，受影响幅度越大；..另外，在模拟计算过程中我们发现，原整机与配件的毛利率水平越高，受钢价上涨的影响越小。

　　上述敏感性分析是基于配件企业恰好覆盖成本上升的状态下进行的。而实际情形很可能并非如此，差异主要源于不同的配件企业在面临成本上升时所表现出来的不同的提价能力。较有可能发生的情形为：

　　拥有技术优的配件企业典型的如液压元器件生产企业，借助其高技术壁垒及市场供不应求的特性，可能借钢价上涨之机攫取更多的额外利润；

　　同质性高，进入壁垒低的配件，则需要更多的承当钢上涨压力。

　　1.2.3.原料库存使得企业的成本变动滞后

　　原料现货价格的波动通常情况下企业都会有一定量的原材料库存，这使得企业的成本变动较之所使用的原材料的现货市场的价格波动要显得略为滞后。

　　考虑原料库存因素，2008年以来钢材价格的波动对工程机械整机企业盈利能力的影响程度很有可能需要到第二季度才能较充分的体现出来。考虑到2008年以来钢价大幅上涨，我们推测2008年第二季度工程机械整机企业的成本压力将超过第一季度，行业毛利率具备下降空间。

　　如果钢材价格出现大幅下跌，对短期内工程机械行业的利润率水平将起到一定提升作用。

　　1.3.核心配件受制于国外供应商

　　1.3.1.核心配件大量依靠进口

　　工程机械的核心配件主要包括：液压件、传动系统、发动机、液压油缸等。其中液压件和发动机是工程机械成本构成中最大的两项，不同机种该两项占成本比重可高达到30%-50%。

　　从目前产销规模较大的主要整机品种的配件来源来看：

　　目前技术水要要求较高的机种如挖掘机、推土机、泵车、旋挖钻机、摊铺机等产品所需的液压件基本依靠进口；

　　我国的柴油发动机功率等级大量集中于中小型，缺乏适合工程机械用的大功率柴油发动机，需依靠进口；

　　大型设备配套的传动系统国内基本空白，需进口填补；

　　挖掘机配套的液压油缸90%以上需要依靠进口。

　　国产配件存在精度不够、密封性能不足、铸造技术水平不够，部分特殊钢材产品尚无法生产等问题。这些问题在短期内要获得解决是比较困难的，预计核心配件依靠进口的局面至少在未来的3到5年内仍将存在。在核心配件未能自给之前，中国工程机械企业不得不承受由此带来的配件供应商的高定价权和配件供应商的供给限制2008年来，国际钢铁价格涨幅远超过国内钢价涨幅，这意味着国外配件生产企业成本压力大增，涨价意愿较强。考虑到原材料库存及上下游价格传导需要一定的时间，我们判断2008年下半年国内工程机械整机企业受到的来自于国外核心配件供应商的成本压力将进一步加大。

　　工程机械整体生产企业通过内部挖潜、以及产品提价等方式可部分的转嫁成本，维持较稳定的盈利能力。但我们对后续产品继续提价能力以及对成本的覆盖能力感到担忧，这种担忧主要是半年内工程机械内需方面存在不确定性。

　　2.下半年内需存在不确定性

　　2.1.工程机械产品的国内销售与房地产、建筑业关系密切

　　工程机械产品大致可划分为土石方机械、混凝土机械、桩工机械、路面机械以及工业车辆等。其中土石方机械与混凝土机械由于其工作性能关系，与下游建筑业、房地产业的关系较为密切。土石方机械主要包括装载机、推土机、挖掘机等；混凝土机械主要包括混凝土泵车、拖泵、搅拌站、搅拌车等。考虑到产品的代表性与数据的连续性，我们选取了装载机及推土机作为分析标的。

　　2007年装载机销量超过15万台，年销售规模位居各主要整机产品之首，代表性较强。

　　推土机国内销售部分对宏观调控的敏感性较高，其销售状况的变化较好的反应目前的宏观经济环境对工程机械行业的影响。

　　从图中我们不难发现装载机、推土机的内销增长速度同国内房地产业、建筑业的新开通面积、施工面积的增速吻合度较高。房地产业与建筑业作为工程机械行业最主要的下游行业，极大程度的影响着工程机械行业整机产品的国内销售情况。

　　2.2.房地产与建筑行业固定资产投资实际增长速度开始下降

　　2005年底以来，伴随着建筑业与房地产业固定资产投资实际增长速度的回升，工程机械行业迎来了一波快速增长。观察2006、2007年房地产业与建筑业固定资产投资实际增长情况，我们发现在这期间这两个指标几乎未出现过同时下降的局面。而自2007年底开始，该两指标同时出现了下降，建筑业的固定资产投资实际增速甚至出现了负增长的局面。这使得我们对2008年下半年国内需求方面存在担忧。

　　我们更为担忧的是，如果房地产与建筑业的固定资产投资增速继续大幅下降，出现类似2004年至2005年初的情形的话，工程机械行业的国内需求将面临严峻的考验。这是比较悲观的情形，这种情形是否发生将取决于信贷数量化控制的持续时间以及持续力度。

　　2.3.工程机械国内保有量大幅上升

　　另外一个值得关注的现象是近几年国内工程机械的表观消费量大幅上升。装载机2007年的表观消费量规模几乎相当于2002年的4倍，超过1997年的10倍；挖掘机2007年的表观消费量约是2002年的4倍，1997年的10倍。推土机、挖掘机、叉车、起重机以及混凝土泵等主要整机产品的表观消费量规模也都呈现较10年前与5年数倍增长的局面。

　　表观消费量的大幅增长导致的结果是国内保有量大增。据工程机械工业协会统计数据，截至到2006年底，中国液压挖掘机保有量约35.8-38.8万台，73.5KW以上推土机5-5.5万台，装载机63.2-68.5台，轮式起重机8.4-9.1万台，叉车45.5-49.3万台，混凝土泵车0.7-0.8万台，混凝土拖泵3.8-4.1万台，压路机8.6-9.3万台，摊铺机1.0-1.1万台。

　　从近10年来的表观消费量变动情况来看，2002年及之前几个年份的表观消费量规模较小，工程机械整机产品的使用期限大致在10年左右，这意味着未来两三年内源自产品更新的新增需求有限。同时随着工程机械租赁市场及二手机市场的逐渐完善，高保有量将对新增的需求产生一定的挤出作用。

　　3.人民币升值影响出口盈利能力

　　3.1.出口改变行业收入格局的趋势没有改变

　　近几年来工程机械行业出口规模迅速增长，出口增速显著超过行业销售收入的增长速度，出口俨然已成为影响行业景气程度的重要决定因素。

　　观察装载机及推土机产品的销售状况，出口已成为新增销量的重要贡献力量。从2008年第一季度情况来看，出口增量对推土机总销量增量的贡献程度(出口同比增量/销量同比增量)已超过60%；尽管装载机新增出口对总销量增量的贡献不足15%，但不可忽视的是，装载机出口正处于大幅提升状态，在国内装载机市场相对饱和的情况下，谋求出口的增长成为企业销量提升的重要手段。

　　整体而言，在国内需求存在不确定性的情况下，出口的快速增长对行业景气程度的下降将起到一定的平滑作用。

　　3.2.人民币加速升值影响出口业务的盈利能力

　　3.2.1. 2007年下半年以来人民币呈现加速升值态势

　　人民币处于持续升值状态中，2007年人民币升值幅度约6.5%，2008年前1-5月升值幅度约5.1%，2007年下半年以来人民币呈现加速升值状态。人民币的加速升值对工程机械企业出口业务的盈利能力产生不利影响。

　　3.2.2.出口毛利率对人民币汇率波动的敏感性分析

　　由于出口规模迅速扩大，出口业务盈利能力的波动对整个行业毛利率的影响程度不可忽视，我们有必要对人民币汇率波动的影响情况做一个敏感性分析。

　　敏感性分析的假设前提：

　　假定出口业务中，进口配件占成本支出的比重为40%；

　　仅对人民币汇率波动做单因素分析，除汇率波动外，其他条件不发生变化；模拟结果表示的是在既定毛利率情况下，人民币汇率波动造成的出口毛利率的变动情况。模拟结果显示：

　　当整机产品原出口毛利率为30%时，若人民币升值5%，则出口毛利率将下降约2.1个百分点，利润将较原水平下降约11%，原出口毛利率越高，人民币升值相同的幅度，出口毛利率受到的影响越小；

　　另外，在模拟过程中发现，进口配件占成本支出的比重越高，人民币升值造成的毛利率下降幅度就越小。

　　上述的敏感性分析是基于其他条件不变情况下，分析人民币汇率波动对出口盈利能力的影响程度，在实际操作中：在国内销售的产品同样需要使用进口配件，人民币升值使得进口配件的成本降低，在其他条件不变的情况下，内销品的盈利能力提升；企业在出口项目报价和签订合同时，通常会考虑人民币升值因素，同时缩短货款回收时间，以规避外汇结算风险。人民币加速升值对工程机械出口业务毛利率水平的影响程度应低于测算的结果。

　　4.投资评级与建议

　　2008年初以来，国内的股市经历了猛烈的下跌，截止2008年6月13日，沪深300指数下跌44.2%。主要工程机械上市企业也均出现不同幅度的下跌。其中安徽合力、山河智能的跌幅超过60%，ST建机、三一重工的跌幅超过50%；中联重科、山推股份的跌幅相对较小，分别为30.88%、25.48%。

　　结合前面的讨论，我们对工程机械行业的看法概括起来是如下几条：

　　钢价持续上涨、核心配件受制于人，整机产品成本构成“内忧外患”；

　　我们对下半年的国内销售部分存在担忧，若下游购买意愿下降，会使得工程机械成本转嫁更为困难；

　　出口的大幅上升对内需增速的下降起到缓解作用，但人民币加速升值影响出口业务的盈利能力；基于下半年工程机械行业成本压力较大，内需方面存在不确定性，短期行业景气下降，我们下调行业评级至“同步大市-A”。适当关注资产边界可能发生改变的个股。

　　未来行业性的投资机会将主要取决国内销售与出口的能否同时获得较高的增长。

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