制糖行业：糖价跌破成本战略机会来临

www.gushi888.com 2008年04月29日 09:56 银华投资

    摘要

    云南糖会上对于本榨季国内1450万吨食糖产量以及本榨季消费量增幅有限的观点在很大程度上推动了糖价暴跌，而会议上有关部门领导对于后期收储政策的讲话则更进一步加重了市场看空的氛围。

　　近来广西食糖批发市场糖价已有跌破3300元。而目前广西糖厂成本基本处于3100-3300元/吨，受灾严重的地区成本更达3400元/吨。由于产区批发糖价已经低于成本，广西绝大部份制糖企业已经停止报价。

　　国内食糖供大于求的数量约百万吨，但考虑到国家及广西未来的收储可能及淀粉糖替代性的缩水，食糖过剩远没有想象中的严重，不排除人为夸大。尽管受冻害影响糖产量不降反升，冻害的真正影响主要在下一榨季。另外目前的糖价也会影响农户的甘蔗种植积极性。国际糖市供大于求有望在明年扭转。国内外期糖价格累积涨幅仍然远落后于其它大宗农产品，随着玉米价格上涨，等甜度玉米淀粉价格已达4133元/吨，高出糖价近千元，替代空间显著。当前糖价甚至低于饲料豆粕。

　　尽管糖价很低，但糖业公司业绩已经开始回暖。维持对糖业“强于大势”评级和对南宁糖业、贵糖股份和广东甘化的“买入评级”。

    国内外糖价大幅下挫

    今年3月4日，郑糖连续创出近年新高4844元/吨后大幅回落，至4月21日跌幅超过28%。纽约期糖NY11连续价在3月3日创下06年7月以来新高15.07美分/磅以后至今年4月24日已经下跌至11.45美分/磅，跌幅22%。

    前期云南糖会上对于本榨季国内1450万吨产量的明确以及认为本榨季消费量增幅有限的观点在很大程度上推动了会议后价格的暴跌，而会议上有关部门领导对于后期收储政策的讲话则更进一步加重了市场看空的氛围，在前期跌破了3500元国家收储基准价这个强支撑之后，3200元一线的糖厂成本底价也面临考验。

　　产区糖价低于成本糖厂停止报价

    4月25日广西食糖批发市场5月1日交货的糖价为3299元,5月3日交货的糖价为3282元，6月1日交货的糖价为3300元。目前广西糖厂成本价基本处于3100-3300元/吨，受灾严重的地区成本更达3400元/吨。由于产区糖价已经低于成本，广西绝大部份制糖企业已经停止报价。

    今年各类农副产品的价格都在继续走高，在其他通货上涨的情况下，糖价居然低于豆粕的价格。在这种情况下，牺牲糖企和数千万糖农的利益来控制CPI不但不和谐，而且也不可能持久。

　　我们分析了2002年以来糖价与油价的相关性，得出的结果是糖价与油价的相关系数为79%，T统计量为45.22远大于双尾检验下α=0.1%显著性水平下的临界值T=3.29。值得留意的是，糖价与油价相关性变弱甚至负相关主要发生在2006以来，对于糖价是否面临与油价相关性发生改变，我们持否定态度，因为燃料乙醇将原油和食糖联系得较以前更加紧密，而不是相反。

    供过于求石头落地

    07/08榨季主产区广西的产量将会再创历史新高，整体产量有望达到860—880万吨，第二大产区云南预计其食糖产量有望达到220万吨左右，广东和海南产区的产糖量估计将会分别超过150万吨和52-54万吨，北方甜菜糖的产量已经明朗，约为115—116万吨，再加上其他甘蔗糖小产区约16—17万吨的产量，这样预计07/08榨季全国最终的食糖产量将会达到1415—1450万吨，同比增产至少215万吨以上，增幅在18--20%左右。另外再加上约50万吨的一般贸易进口糖以及上榨季结转下来的50—60万吨陈糖，预计07/08榨季国内市场的食糖总供应量将会达到1520—1560万吨左右，与此同时，07/08榨季国内市场的食糖消费量预计整体增加100-150万吨达到1370--1400万吨左右的消费量水平，但市场可供应量的增幅仍然要明显大于消费量的增幅。此外，年初以来国家收储了49万吨糖。考虑国家收储因素后糖过剩仍有100万吨，如果国家年内增加收储，同时广西也积极收储，糖供大于求完全不应当被炒作得这样沸沸扬扬。

　　尽管07/08榨季糖过剩基本确定，但冻害对下榨季的影响才是关键，这主要体现在出芽率以及出糖率下降两方面。另外当前低迷的糖价长期看也会挫伤农民的种植积极性。

    淀粉糖成本优势不再

    淀粉糖对食糖的替代效应也发生很大变化。2006年四季度以来玉米价格一路走高，这直接导致了生产淀粉糖的成本上升。目前结晶葡萄糖的价格在3100元/吨左右，折合成等甜度的蔗糖价格为4133元/吨。这一价格远高于目前3300左右的糖价，淀粉糖替代效应将大打折扣。近年淀粉糖生产已进入相对稳定的年份，生产规模达700万吨，如果蔗糖能替代350万吨淀粉糖，就为蔗糖增加了260多万吨消费空间，而不是一般认为的40-50万吨的替代空间。

    明年国际糖市现缺口

    英国分析机构ED&F Man预计07/08榨季全球的食糖供应过剩量将减至750万吨，去年8月份该机构曾预计将过剩1420万吨。供应过剩量的减少是由于巴西酒精生产的用蔗比例增加，另外，全球06/07年度的供应过剩量约为780万吨，但是到2009年全球食糖市场供求将首次出现缺口。

　　国际糖市在07/08年度供给过剩的局面不会得到根本的改变，但是受天气和国际经济变化等客观因素的影响，后期的实际供给缺口可能也并不会过于悲观。目前国际糖价的大幅涨跌都应不是主流，巴西中南部主产区眼看着即将拉开08/09新榨季的生产序幕，未来一段时间国际期糖市场的震荡有可能会加剧。

　　相对严重低估

    此前报告中我们比较了包括大米、玉米、小麦、棉花、糖在内的主要大宗商品从2002年以来的累积涨幅情况后发现，无论是国际还国内糖价此间的价格表现均远逊色于其它农产品。至今情况并未有大的变化。我们要强调的是供求因素对糖价短期影响固然重要，但通胀大背景和世界范围内甘蔗用于燃料乙醇比例的提升以及油价的长期向上趋势才是核心，更何况糖价正在跌破成本。

    糖价长期向上

    考虑到糖价跌至成本，结合上面分析，我们认为无论国际还是国内糖价长期向上的趋势确立无疑。对于糖价的估值考虑还需要澄清两点，一是国内外糖价间的联动问题，二是糖供大于求的担心。首先对于糖价联动问题，尽管跨市套利及进出口规模不足以实现完全的套利行为，但考虑到多年来纽约糖期货与郑糖价格走势的高度相关性，国内外糖价联动早已成为事实。对于糖价供求问题我们认为在全球通胀和能源价格大幅走高的背景下，相对低估的意义远大于短期的过剩。我们发现，对于糖市各类信息的炒作不少是在误导市场，在我们看来跌破成本对于糖业的发展无论如何是不能原谅和不能长久的。短期的非理性也带来了不可多得的战略性建仓机会。

　　买入糖类公司

    尽管当前糖价还很低，但食糖板块公司一季度的利润已经有所提升。南宁糖业收入、主业利润和净利润分别增长40%、36%和51%。贵糖股份也预计一季度利润增长500%以上。从财务角度来看，去年糖业公司通过“洗大澡”，将亏损一次计入，无疑会令今年的报表相对好看。更何况行业触及底点，形势只会变好，糖价的长期压制必然会合理回归。因此，维持对制糖业“强于大势”的评级和对南宁糖业、贵糖股份和广东甘化的“买入评级”。

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