建筑业：内需拉动下持续景气推荐3只股

www.gushi888.com 2008年04月10日 13:38 银华投资

　　我国的建筑行业面临一个新的投资高峰的到来。随着我国“十一五”规划交通基础设施建设投资渐入高潮，我国出口减少引发我国固定资产投资建设加速，我国政府换届基本完成各个地方政府投资冲动蓄势待发，预计2008年我国的建筑景气将不断高涨。

　　我国建筑行业景气持续景气。2008年，我们认为除“十一五”规划对交通基础设施的巨额投入的明确预期外，出口减少条件下政府拉动内需的措施、政府换届效应以及我国城市化、新农村建设等因素将持续地推动建筑行业持续景气。

　　雪灾成为二季度我国建筑投资需求加速的一个重要诱因。我们认为，本次雪灾对固定资产投资的影响是短暂的，但是，本次雪灾凸显了我国交通运输和电力供应方面的严重瓶颈。长期来看，雪灾促使决策层清醒地意识到我国在铁路、公路、机场、发电厂以及输电网络等方面的基础设施投资不足，更大规模建设行将上演。其次，从短期来看，由于雪灾造成了一些电力、自来水、燃气、交通等基础设施的损坏，而灾后重建和重建中抗灾标准的提高势必增加对这些设施的投资规模，因此成为第二季度扩大投资新增需求的因素。

　　二季度，建筑央企上市步伐将提速。我们预计，第二季度，中国建筑工程总公司将会拉开余下4家建筑央企在A股上市的大幕，建筑板块从此将迎来大市值时代。届时上市公司行业代表性亦将大幅提升，建筑行业亦将成为机构必配品种。

　　投资策略：考虑到我国建筑行业不断景气，国家基建投资的不断提速，二季度雪灾将可能使得我国投资出现报复性回升，大市值央企不断上市，行业代表性不断增强，我们首次给予行业“推荐”的评级。

　　公司选择：我们认为，目前我国的建筑业的双重弱势地位难以短时间内改善，在选择公司层面，我们从两个方面进行推荐，规模优势和专业优势。

　　一、建筑板块，内需拉动下的景气

　　我们认为，我国的建筑行业面临一个新的投资高峰的到来。

　　随着我国“十一五”规划交通基础设施建设投资渐入高潮，我国出口减少引发我国固定资产投资建设加速，我国政府换届基本完成各个地方政府投资冲动蓄势待发，预计2008年我国的建筑景气将不断高涨。

　　1、交通基础设施建设投资渐入高潮

　　《“十一五”规划》明确指出：要“优先发展交通运输业”，加快发展铁路运输，进一步完善公路网络，积极发展水路运输，优化民用机场布局。

　　《“十一五”规划》及交通部、铁道部、民航总局等有关部门先后出台的相关规划，必将促进交通运输领域的投资热潮，根据统计，“十一五”规划每年投资将达到1万亿元左右，其中铁路2500～3000亿元/年，公路6000~7000亿元/年，港口每年投资1000～1500亿元/年。

　　考察我国“五年”规划的历史来看，第一、二年投资偏低，第三、四年投资达到顶峰，第五年投资回落，我们认为，08、09年我国“十一五”规划将达到顶峰。

　　(1)铁路

　　“十一五”期间，中国铁路为了实现“跨越式”发展，将建设铁路新线17000公里，其中客运专线7000公里；既有线增建二线8000公里，既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程达到9万公里，复线和电气化比例分别达到45%以上。续转和新安排建设项目达200多个，其中客运专线项目28个。

　　“十一五”铁路建设规模之大、标准之高，是中国铁路发展史上从未有过的，根据统计，“十一五”规划铁路建设总投资12500亿元。与“十五”计划投资相比，增长幅度超过250％，而此前十个五年计划的铁路基建投资总额仅为“十一五”规划铁路基建投资的40％。

　　(2)公路交通

　　对中国公路运输系统进行升级及延长，在2010年底以前使总里程达到约230万公里，其中包括约6.5万公里的高速公路骨干网络；

　　作为“7-9-18”高速公路网络工程的一部分，建成连接全部省级公路的全国性高速公路网络，该骨干网络由5条南北公路及7条东西公路组成。该工程通过高等级公路，将人口在100万以上的城市，以及83%的人口在50万以上的城市，与上述骨干网络连接，并建成连接西部省份的8条省级公路。

　　“十一五”期间中国农村公路新建及改建公路达到120万公里。新建总规模约81万公里，其中：东部地区约20万公里、中部地区约50万公里、西部地区约11万公里。到2010年，我国农村公路总里程将达到310万公里，基本实现全国所有具备条件的乡、镇通沥青或水泥路。国家将安排1000亿元中央投资用于农村公路建设，补助标准为：通村公路每公里补助10万元；通乡公路每公里补助40万元。到2020年，具备条件的乡(镇)和建制村通沥青(水泥)路，全国农村公路里程达370万公里。

　　“十一五”期间，我国政府拟安排3.8万亿元用于公路水路(主要投资于公路)等交通基础建设，比“十五”期间增长73%，其中政府投资为1400～1600亿元。

　　(3)城市轨道

　　“十五”期间，国家计划投资8000亿元用于城市轨道交通建设，建成总里程将达到450公里，其中用于地铁建设的投资2000亿元。

　　中国城市轨道交通建设目前进入了高峰期，有25个城市规划了轨道交通网络，总里程高达5000公里，总投资估算超过8000亿元，其中北京、上海、广州、深圳等10个城市拥有已建成的轨道交通线路。

　　(4)港口机场

　　港口方面。2006年9月，交通部公布了《全国沿海港口布局规划》，将全国沿海港口划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群体，计划形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统的布局。到2010年，沿海港口新增深水泊位639个，新增年吞吐能力21亿吨，达到61亿吨，集装箱吞吐量将达到1.2亿至1.4亿标箱，港口适应度接近1：1。

　　“十一五”期间，国家将加大对水运公用基础设施建设投资力度。由于我国完全放开了港口投资和经营权，允许外资控股甚至独资，新一轮的港口建设浪潮一过一浪，仅2006年的投资就达1000多亿元，未来几年境外和国内民间的港口投资还将大幅度增加。

　　机场方面。预计“十一五”期间，中国内地航空运输将有14%的增长，计划总体改扩建37个机场、25个机场的航站区、9个机场的飞行区，迁建12个机场，新建40个机场，改造复航4个机场，实施军民合用12个机场，内地机场建设投资将达1400亿元人民币，投资市场空间巨大。

　　2、三重因素推动我国建筑行业持续景气

　　自2001年以来，我国建筑业进入了新一轮的景气周期。

　　2008年，我们认为除“十一五”规划对交通基础设施的巨额投入的明确预期外，出口减少条件下政府拉动内需的措施、政府换届效应以及我国城市化、新农村建设等因素将持续地推动建筑行业持续景气。

　　(1)出口减少，内需拉动

　　事实上，我国扩大内需的政策是从1997年的亚洲金融危机开始的，亚洲金融危机的爆发使人们认识到过分依赖出口的危险性。自1998年开始，我国政府连续4年实施扩大内需的政策来拉动了我国经济的增长。

　　实际上，大型基础设施是通过投资拉动内需的绝好渠道。1997年亚洲金融危机时，把主要的精力投入到了高速公路建设，而把铁路排除在外。我们认为，本次由“次贷危机”所启动的内需需求，铁路将是大规模投入的领域。

　　(2)地方政府换届的投资加速效应

　　2008年3月，我国各地政府主要领导换届完成。从目前的考核机制主要偏重于经济智能的角度来看，本届各地方政府的投资冲动再所难免。地方政府在一定程度上掌握着土地等资源，且能调动国有银行的投资，为上项目和搞建设提供了条件和可能。一届新班子上台，即会出现一次投资增长高峰。

　　20世纪90年代以来，政府换届的3个年份(1993、1998和2003)均为全社会投资和国有投资增长高峰年。

　　从全社会投资看，1989-1993年间，换届前4年投资平均增速为15.9%，换届的1993年猛增为55.4%。1994-1998年间，前4年投资平均增速与1998年平均增速相近，主要原因一是1993年过高的投资增速使1994年延续了较高的投资增长，从而提高了1994-1997年间的平均增速；二是尽管1998年下半年中央实施积极财政政策，但受东南亚金融危机影响，1998年投资增速放慢。即使如此，如果去掉1994年，1998年换届年的投资增速仍高于1995-1997年的投资平均增速。1999-2003年间，前4年投资增长平均为13.3%，而2003年达到29.1%。换届年投资高速增长的特征十分明显。

　　我们再次考察国有投资增长，这一特征表现得更加明显。3个换届年(1993、1998和2003)前4年，国有投资平均增速分别为22.4%(1989-1992)、33.6%(1995-1997)和11.3%(1999-2002)，而紧随其后的3个换届年的投资增速分别达到42.1%(1993)、63.1%(1998)和30.2%(2003)，分别比换届之前的平均水平高出21.7、51.8和18.9个百分点。

　　(3)城市化及新农村建设等其他因素

　　从世界主要国家城市化发展历史看，存在一个“S”形发展规律：城市化率达到30％以前，城市化进程较缓慢；超过30％而未达60％的时期，城市化进程持续加速；城市化率超过60％，城市化进程又会慢下来，进入平稳推进期。

　　我国城镇化率1995年以前在30%以下，城镇化率平均每年提升约0.65个百分点；1996年达到30%后，城镇化率平均每年提升1.25个百分点左右。2007年，我国的城市化水平达到45％，处于城市化水平的快速提升阶段。

　　城市化水平的提升需要进行大规模的投资。中科院2005年发布《科学发展报告》、《高技术发展报告》、《中国可持续发展战略报告》计算了中国城市化必须支付的社会成本：

　　未来50年中国城市化所需的社会总成本将达15-16万亿元人民币，平均每年支付约3000-3500亿元。

　　与城市化密切相关的房屋建设规模也呈稳定增长的态势。

　　全国城乡房屋建筑面积2002年底共计为388亿平方米，其中城市131.8亿平方米。预计到2010年底，全国房屋建筑面积为519亿平方米，其中城市171亿平方米；估算到2020年底，全国房屋建筑面积达686亿平方米，其中城市为261亿平方米。

　　2007年第三季度，全国建筑业企业房屋建筑施工面积37.8亿平方米，同比增长18.3%，其中，商品房施工20亿平方米，同比增长22.41％。

　　随着我国对房地产宏观调控力度的加大，国家通过采用廉租房、经济适用房、限价房等方式来调控房地产市场，我们认为，未来的建筑建筑市场仍会保持平稳增加，这对基建类的企业来说，将是一个较好的机会。

　　以新农村建设解决“三农问题”，在某种程度上与城市化问题密切结合在一起。大量的农村人口进入城市工作、居住，直接推动了我国的城市化进程。与此同时，由于农村人口的减少，建设部提出了“大农村”的设想，直接推动农村固定资产投资的增长。

　　二、行业给予“推荐”评级

　　考虑到建筑板块在2007年以来的优于大市的表现，以及未来越来越多的央企在A股上市，上市公司行业代表性亦将大幅提升，建筑板块将成为机构的比配品种，我们给予建筑行业“推荐”的评级。

　　1、行业走势优于大市

　　我们选取建筑工程行业的25只股票(基本涵盖了建筑工程行业目前上市的股票(共34家))为成份股，采用总股本作为权重，新股上市10日后计入指数(2007年1月6日起，沪深上市新股在第11个交易日计入股指计算)，并对停牌复牌进行了处理，利用WIND系统建立建筑工程指数。

　　根据我们新建的建筑工程指数，与上证指数和证监会规定的分类行业如房地产、医药生物、机械设备、纺织服装、农林牧渔等进行对比，我们发现，从2005年1月到2008年4月，建筑工程指数在相对上证指数的走势中排名靠前，同时优于大市。

　　2、雪灾促使行业景气进一步提升

　　今年年初，我国南方19个省市出现大范围降温、降雪、冻雨等恶劣天气，受灾害影响较大的地区是我国人口集中、经济发展水平相对较高的地区。这场突如其来的暴风雪导致受灾地区交通运输、能源供应、电力传输、通讯设施等出现不同程度的中断，在影响当期的经济活动的同时，对我国的固定资产投资产生了一定的负面影响，尤其是新开工项目和对交通、运输、电力等行业依赖较大的大型重点项目，恶劣天气导致项目无法施工或工期延后等。

　　从我国铁路、公路等交通运水投资水平来看，雪灾对我国投资的影响可能主要体现在1、2月份，预计第一季度投资增速有所下降。

　　我们认为，本次雪灾对固定资产投资的影响是短暂，但是，本次雪灾凸显了我国交通运输和电力供应方面的严重瓶颈。长期来看，雪灾促使决策层清醒地意识到我国在铁路、公路、机场、发电厂以及输电网络等方面的基础设施投资的不足，更大规模建设行将上演。其次，从短期来看，由于雪灾造成了一些电力、自来水、燃气、交通等基础设施的损坏，而灾后重建和重建中抗灾标准的提高势必增加对这些设施的投资规模，因此成为第二季度我国扩大投资新增需求的因素。

　　回顾98年特大洪水灾害和2003年非典疫情爆发后，当年第二季度经济增速明显放缓，但是第三季度经济增速即明显回升，投资增速明显加快。

　　因此，我们认为，随着今年3月份以后全国气候的逐渐转暖和灾后重建工作的有序开展，中国第二季度经济运行将迅速回到正常轨道，可望恢复较快增长，甚至一些领域可能会出现报复性反弹，而灾后重建亦会提高以后几个月的经济增长。

　　3、建筑央企上市，大市值时代呼之欲出

　　随着我国的基建投资规模的持续扩大，如前所述，我国“十一五”规划投资进入高峰，预计未来三年年均投资超过1万亿元人民币，如此巨大的建筑市场，与目前我国的资本市场建筑业的份额是极其不相称的。

　　截至2008年，建筑板块共有34家上市公司，流通市值仅为1202亿元，排名第20位；其总市值也仅为3670亿元，排名第18位。

　　作为分享我国建筑业巨额投资的最大参与者，截至2008年3月底，建筑央企(中国中铁(A+H股上市，601390.SH，0390.HK)、中国铁建(A+H股上市，601186.SH，1186.HK)、中国建筑总公司(旗下子公司中国建筑H股上市，3311.HK)、中国交通建设(H股上市，1800.HK)、中国冶金工程总公司、中国水利水电建设集团公司)中仅有中国中铁、中国铁建在A股上市。

　　建筑行业目前正面临由劳动密集型行业向资金密集型行业转型的一个重要历史时刻，对资金的需求迫切程度前所未有。随着中国中铁、中国铁建在A股上市，余下四家目前也已经在紧锣密鼓地准备在A股上市事宜。

　　事实上，我们认为，京沪高铁的中标结果，就是建筑央企在A股上市的预演。

　　我们预计，第二季度，中国建筑工程总公司将会拉开余下4家建筑央企在A股上市的大幕，建筑板块从此将迎来大市值时代。届时上市公司行业代表性亦将大幅提升，建筑行业亦将成为机构必配品种。

　　三、投资策略与重点公司

　　1、投资策略

　　建筑工程行业企业众多，竞争激烈，截至2006年，我国的建筑企业达到了60166家，其中民营企业数量已占到74.5%，与此同时，我国的建筑工程行业集中度偏低，前10位、50位甚至是100位的建筑企业所占的市场份额都较少。

　　建筑施工企业数量的迅猛增长，尤其是非公有制施工企业数量在1995年至2005年间年均增长40%，导致供方竞争高度激烈，在市场上处于明显弱势地位。同时，建筑市场秩序混乱和法制不健全等因素更使建筑施工企业处于双重弱势。招投标中的“阴阳合同”、被迫垫资、工程款拖欠等现象仍大量存在。

　　上述建筑工程行业的双重弱势的后果，导致了我国建筑工程行业利润水平长期徘徊在2%-3%左右，属于国民经济中的低利行业，而负债率在2005年高达65%。

　　通过上述对比，我们可以对目前的上市公司的“规模优势”及“专业优势”进行基本判定。

　　“规模优势”是指相对于中小企业来说，该类企业具备技术力量雄厚，拥有实力较强的施工队伍和较高水平的管理人员队伍，具有承建、招揽大型工程项目的能力；具有不同的专业特点与优势，所承接的工程门类齐全。这类企业的代表主要是中国中铁、中国铁建及未来拟上市的四大央企。

　　“专业优势”是指上市公司依靠行业特有的技术、经验及研发能力，进入具有较强行业壁垒、技术壁垒的重要基础设施领域，形成在高科技含量、高附加值建筑市场的施工能力的企业。这类企业的代表主要东华科技、中材国际等上市企业。

　　2、重点公司

　　(1)世界的中材国际

　　目前世界水泥市场处于强烈的扩张阶段，主要集中在中东、非洲、东南亚等地。公司这些处于扩张阶段的水泥市场中，以“总承包”模式获取项目的优势非常明显，我们预计，未来公司在这类市场将获得更多的订单。我们大胆地预计，公司在未来2～3年内，在世界水泥工程市场上的份额将可能上升到50％左右。

　　公司主营业务增长迅猛。公司近3年主营业务复合增长率达到80％以上，预计2008年主营业务收入达到212亿元，2009年达到289亿元。

　　海外战略成效显著。公司自2005年启动海外战略以来，海外业务收入和新签合同量双双猛增。2007年，公司海外业务收入占营业收入比由05年的不到30％增长到70％以上，复合增长率50％以上。新签合同方面，公司08年第一季度所签海外合同达到250亿元左右，与2007年全年持平。

　　多重因素，助力公司进一步大幅增长。人才方面，公司拥有的天津、南京、成都院的专业人才达到1700人，达到我国水泥工程服务行业人才的50％强。技术优势，公司新型干法水泥技术与世界同步，主导了我国新型干法水泥的发展历程。业务模式，以“总承包争项目”的模式弥补了水泥新兴市场技术、人才、装备的不足，能够提供“一站式”水泥生产线工程服务。背景方面，公司控股大股东中材集团正致力于全国水泥版图的扩张，公司的水泥工程服务将为中材集团提高良好的技术支持，我们预计，中材集团未来可能将整合后的水泥装备业务并入公司。

　　公司毛利率08年可能持续下降，2009年将可能出现拐点。我们认为，受人民币升值、国内钢铁价格上涨等因素的影响，2007年以前所签合同延续到2008年，公司毛利率较难提升。2008年，公司注意到了人民币升值的影响，倾向于采用固定汇率的方式签订合同，我们认为，这种措施有效地避免了人民币升值给公司带来的不利影响。

　　(2)期待铁路投融资体制改革，推荐中铁、中铁建

　　“十一五”，我国规划到2020年，中国铁路网总里程达到10万公里，总投资达到2万亿元，形成三大经济圈高速客运环线及“四纵四横”的全国铁路网，基本满足我国经济发展的要求；2007年，我国再次调整铁路规划，总里程调整为12万公里，形成“八纵八横”的铁路网络。不难判定，当国家决策层意识到我国铁路还是远远跟不上我国的经济发展的需要的时候，会再此再次调整我国铁路总里程目标。

　　2007年我国铁路固定资产投资达到2520亿元，基本上达到了铁路道2007年初2560亿元的投资预期。2008年，铁道部计划铁路固定资产投资将达到3000亿元，“十一五”规划投资有条不紊地进行；

　　我国更大规模的铁路建设行将上演，我们预计，中国至少还需建设20～30万公里的铁路才能满足经济发展的需要；可以预测的是，我国的铁路建设规模将达到5万亿元以上，未来必须放开投资资本的限制，才能满足我国的铁路建设资金的需求；

　　由于技术、人才、设备等原因，各类资本进入铁路建设市场的首选合作建筑商必为中国中铁、中国铁建两家公司，两家公司必定成为我国铁路建设的最大赢家。

　　我们认为，目前这两家公司最大的软肋在于铁道部投融资体制尚未明显放开，导致各种资本进入的门槛过高。两家公司目前的盈利水平偏弱，毛利率仅为9％左右，扣除营业税，仅为5～6％的水平，一旦放开，通过资本之间的竞争，毛利率可以得到大幅度的提升。

　　与大众观点不同的是，我们认为，本次大部委调整保留铁道部，实际上是对我国铁路投资是一个利好。这样可以通过铁道部一个部门来完成铁路的投融资体制改革，加快我国铁路建设的提速。如果合并到交通运输部中，之间的权益均衡，很可能使得我国本来就已经落后的铁路建设更加落后。

　　我们观察到，铁道部部长刘志军自1994年调任铁道部、1996年被任命为铁道部副部长、2003年8月任命为铁道部部长以来，铁路的投资大幅度增加。不难判断出，未来的“十二五”、“十三五”铁路投资仍将倍增。

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